招商证券 罗毅

　　新增投资将出现利差损。降息后，一年期存款利率降至2.52%，已经达到保险公司2.5%的预定利率，对保险公司利差的负面影响较大。除去投连险，其他险种的当前的结算收益率基本都高于此次降息后的利率。新增投资将出现利差损，同时保单利率过于迅速地下调会增加投保人退保的压力。长期来看，降息对保险公司是较大的利空。不过出现这种情况的前提是，市场利率要长期维持在预定利率以下。

　　两种情景假设下，保险都具有相对收益。如果对中国经济长期看多，那么利差损就不用担心。因为如果对经济长期看好的话，当前的降息周期至多维持2年，熬过这2年的利差损，接踵而来的是又一轮加息周期，而保险股是加息周期的首选投资标的。如果市场利率长期维持在低点，也就是此轮经济调整是长周期的，那么当前的降息也难以改变经济的颓势，流动性陷阱无法回避，而保险估计是最后一个倒下的。我们认为保险公司到破产这个过程总要个7-10年，是企业倒闭破产链条上的最后一环，因此股价表现也应该要好于那些破产概率高的公司。

　　降息108个基点后，将使精算价值降低17%-20%左右。我们下调09年及以后年度的投资收益率50个基点-100个基点(因为原有债券和银行存款投资的收益率基本不受影响，而市场基准利率下降对权益性投资有正面作用，因而投资收益率受降息影响是一个渐进的过程)。调整后国寿的精算价值每股19.23元，下降17%，平安每股精算价值23.31元，下降20%。

　　但短期来看，影响偏中性，因为利差损在保险公司业绩上的反映是一个长期过程，要以年为单位来度量，而降息对保险公司的债券投资是直接的利好。

　　我们以债券剩余期限作为其久期近似计算，平安的债券投资组合的久期在7.4年左右。国寿的债券投资高达5000亿，而且5年期以上的债券比例为68%，我们根据国寿的债券投资现金流情况和11.5%的折现率计算的久期为8.5年，利率一个百分点的降低，国寿债券增值约9个百分点。

　　此次降息后，如果可供出售类资产完全不出售，那么对国寿和平安的净资产增厚分别为259亿和98亿；如果假设公司出售25%的可供出售类债券资产，再加上交易性债券资产公允价值的变动，对国寿和平安的投资收益增加分别为76亿和43亿，税后(假设税率为10%)的每股收益可分别增加0.27元和0.59元。以这个程度来说，09年的业绩将得到一定的支撑。

　　我们认为对保险公司是长期的利空，09年利差损风险凸显，但由于国寿平安的资本积累较为丰厚，即使出现利差损，短期内还难以反映到业绩上，而受益于债券账面价值的上升，09年业绩可以得到较为确定的支撑。在明年其他行业难以把握的情况下，保险不失为一个相对的次优的选择。维持保险行业中性投资评级。

　　事件

　　为贯彻落实适度宽松的货币政策，保证银行体系流动性充分供应，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用，中国人民银行决定下调人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率：

    从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。

　　从2008年12月5日起，下调工商银行(3.83,-0.12,-3.04%,吧)、农业银行、中国银行(3.11,-0.14,-4.31%,吧)、建设银行(4.15,-0.17,-3.94%,吧)、交通银行(4.61,-0.28,-5.73%,吧)、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。同时，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率。

　　点评此次降息108个基点超过市场预期，也是全球金融危机以来，中国央行降息幅度最大的一次。而上星期10年期债券收益率在达到2.8%左右的低点后反弹至3%以上，同时10月26日上证国债指数亦下降了0.16%，此次降息事先并没有得到有效预期和反映。

　　对保险行业长期利空，短期偏中性新增投资将出现利差损。降息后，一年期存款利率降至2.52%，已经达到保险公司2.5%的预定利率，对保险公司利差的负面影响较大。除去投连险，其他险种的当前的结算收益率基本都高于此次降息后的利率。预计，未来几日，降息对债券收益率还将有较大幅度的影响，且10年期国债收益率将低于前期2.8%的水平。保险公司此前保费收入资金已经得到相应的配置，而已配置的定期存款和债券实际收益率并不受太大影响。但新增投资将出现利差损，同时保单利率过于迅速地下调会增加投保人退保的压力。长期来看，降息对保险公司是较大的利空。不过出现这种情况的前提是，市场利率要长期维持在预定利率以下。

　　如果对中国经济长期看多，那么利差损就不用担心。因为如果对经济长期看好的话，当前的降息周期至多维持2年，熬过这2年的利差损，接踵而来的是又一轮加息周期，而保险股是加息周期的首选投资标的，而现在形成的低成本保单，都将形成未来的利好。

　　如果市场利率长期维持在低点，也就是此轮经济调整是长周期的，那么当前的降息也难以改变经济的颓势，流动性陷阱无法回避，各行业都不会幸免，百业萧条，而保险估计是最后一个倒下的。我们认为保险公司到破产这个过程总要个7-10年，尤其像国寿这种，99年之前的利差损保单已经剥离出去，而过去积累的存量保单成本又比较低，所能支撑的时间更长，也就是说，将是企业倒闭破产链条上的最后一环，因此股价表现也应该要好于那些破产概率高的公司。在这种情况下，保险也应该是一种相对较安全的选择。

　　降息108个基点后，将使精算价值降低17%-20%左右。我们在之前假设基础上，下调09年及以后年度的投资收益率50个基点-100个基点(因为原有债券和银行存款投资的收益率基本不受影响，而市场基准利率下降对权益性投资有正面作用，因而投资收益率受降息影响是一个渐进的过程)。调整后国寿的精算价值每股19.23元，下降17%，平安每股精算价值23.31元，下降20%。

　　但短期来看，影响偏中性，因为利差损在保险公司业绩上的反映是一个长期过程，要以年为单位来度量，而降息对保险公司的债券投资是直接的利好。国寿和平安的债券投资占比分别为59%和52%，我们以债券剩余期限作为其久期近似计算，平安的债券投资组合的久期在7.4年左右。国寿的债券投资高达5000亿，而且5年期以上的债券比例为68%，我们根据国寿的债券投资现金流情况和11.5%的折现率计算的久期为8.5，降息对国寿的影响要更为正面一些，利率一个百分点的降低，国寿债券增值约9个百分点。此次降息后，如果可供出售类资产完全不出售，那么对国寿和平安的净资产增厚分别为259亿和98亿；如果假设公司出售25%的可供出售类债券资产，再加上交易性债券资产公允价值的变动，对国寿和平安的投资收益增加分别为76亿和43亿，税后(假设税率为10%)的每股收益可分别增加0.27元和0.59元。以这个程度来说，09年的业绩将得到一定的支撑。

　　我们认为对保险公司是长期的利空，09年利差损风险凸显，但由于国寿平安的资本积累较为丰厚，即使出现利差损，短期内还难以反映到业绩上，而受益于债券账面价值的上升，09年业绩可以得到较为确定的支撑。在明年其他行业难以把握的情况下，保险不失为一个相对的次优的选择。我们继续维持保险行业中性的评级。

(安丘信息港摘录wei)